“谁有之前的章节？求更新！”2025年国庆期间，蜜雪冰城因小票上连载的《雪王在古代卖咖啡》小说意外出圈，网友们像追更网络小说一样，在社交媒体上拼凑着从奶茶小票上获取的碎片化章节，调侃这是“0元追更”的典范。
然而，这场充满创意的营销狂欢，却难掩雪王核心业务的深层焦虑。就在小票小说引发热议的前一周，蜜雪冰城刚宣布以2.97亿元收购现打鲜啤品牌“鲜啤福鹿家”53%的股权。从纸上穿越的雪王到杯中真实的啤酒，蜜雪冰城试图用跨界讲述新故事的意图不言而喻。
但资本市场并未被这些新故事打动。自8月27日发布那份营收增长39.3%的半年报后，其股价反而一路阴跌，至10月初市值较高点一度蒸发超过500亿港元。10月13日，蜜雪冰城股价已回升至428.5港元，但距离6月5日618.5港元的历史高点还相差甚远。
小票上的小说可以连载，但投资者想知道的是：蜜雪冰城自身的高增长故事，还能持续写下去吗？
展开剩余80%跨界背后的增长焦虑
蜜雪冰城此次跨界，绝非心血来潮。鲜啤福鹿家主打6—10元价位的新鲜精酿，门店招牌的红底白字设计、主打社区与大学城的选址策略，以及依赖加盟模式快速扩张的打法，与蜜雪冰城本尊如出一辙。
更深层次的联系在于，福鹿家实控人田海霞，正是蜜雪冰城CEO张红甫的妻子。这起关联交易背后，是蜜雪冰城寻找第二增长曲线的迫切需求。
蜜雪冰城的核心焦虑源于主营业务的增长见顶。2025年半年报显示，蜜雪冰城营收达148.75亿元，同比增长39.3%。但拆解结构会发现，其97.4%的收入仍来自向加盟商销售食材、包装和设备。显然，这种盈利模式，高度依赖门店网络的无限扩张。
然而，蜜雪冰城头顶上的天花板已然清晰可见。2024年，中国新式茶饮市场规模的增速已降至6.4%，行业从增量竞争进入残酷的存量厮杀。蜜雪冰城的应对之策是更快的开店速度：截至2025年6月末，全球门店总数突破5.3万家，半年内净增近7000家。
但疯狂开店的后遗症正在爆发。据媒体报道，2024年蜜雪冰城单店日均销售额已降至3437元，较2023年大幅下滑16.7%。这意味着，新开的店越多，单店能分到的蛋糕就越少。
关店数据更为触目惊心，半年报可见，2025年上半年蜜雪冰城国内关店数量达1187家，同比激增48.6%。加盟商群体两极分化加剧，大型加盟商尚可凭借规模优势维持，中小加盟商则在成本压力下艰难求生，甚至被迫出局。
下沉市场的红利也已见顶，随着古茗、茶百道等品牌加速下沉，蜜雪冰城的价格壁垒逐渐瓦解。而其尝试突破的高端化路线屡屡碰壁，此前推出的高端子品牌因品牌认知固化并不顺利，陷入低价难涨、高端难上的尴尬境地。
卖啤酒，似乎成了蜜雪冰城在增长焦虑下的必然选择。精酿啤酒市场20%+的年增速，与茶饮的个位数增长形成鲜明对比。蜜雪冰城试图用熟悉的“高质平价”打法，在夜间场景和微醺赛道复制一个新的“雪王神话”。
万店帝国的真实困境
啤酒的故事固然动听，但蜜雪冰城的根本困境仍在于主业的问题。这份引发市值蒸发500亿的半年报，详细披露了其光环下的裂痕。
财报显示，截至2025年6月末，蜜雪冰城海外门店总数达4733家，较去年同期的4605家稳步增长。但增长背后是艰难的战略转型，公司坦言，在印尼、越南两大重点市场对“存量门店实施运营调改及优化举措”，导致当地门店数量有所减少。这表明，简单复制国内加盟模式在海外遭遇水土不服，其全球化进入精耕深水区。
在急需产品创新来刺激消费的背景下，蜜雪冰城研发投入占总收入的比重却从去年同期的0.4%微降至0.3%。在门店总量狂飙突进的同时，对产品创新的战略性投入明显滞后，这势必也会削弱其长期竞争力。
截至2025年6月末，蜜雪冰城全球门店突破5.3万家，但黑猫投诉平台上的相关投诉超1.5万条，食品安全与服务问题屡见不鲜。2025年“3·15”期间，湖北某门店因使用隔夜食材、卫生条件恶劣被媒体曝光，凸显其加盟体系的管理危机。在规模巨大的前提下，任何微小的管理失误都会被无限放大，持续侵蚀品牌信任。
资本市场用脚投票，根本原因在于蜜雪冰城增长模式的可持续性遭到质疑。高盛等机构指出，其上半年高增长部分受益于外卖平台的补贴推动，而这种外部“输血”难以持续。一旦补贴退潮，增速能否维持要打上一个大大的问号。
雪王能否讲出新故事？
收购啤酒品牌，是蜜雪冰城一场精心布局的豪赌，但其面临的挑战远超想象。
首先，酒水赛道并非坦途。“日咖夜酒”模式看似美好，实则陷阱重重。酒水的消费频次和复购率远低于茶饮，此前“小酒馆第一股”海伦司的业绩颓势已经证明了该模式的局限性。蜜雪冰城能否突破品类限制，仍需市场检验。
其次，整合效果存疑。福鹿家2024年净利润仅107.09万元，对蜜雪冰城超27亿元的半年净利润来说几乎是九牛一毛。这笔近3亿元的关联交易，是战略协同，还是另有原因？其后续的整合成效与真实的盈利能力也受到了广泛关注。
最终，所有问题都指向同一个核心：管理。如何管理好5.3万家门店，是比卖啤酒更难的终极考验。蜜雪冰城财报中承诺“增加区域督导团队，引入明厨亮灶实时监控”，但如何将标准有效穿透至数以万计的加盟店，杜绝“重扩张、轻管理”的弊端，关乎品牌生命线。
对蜜雪冰城而言，当“万店”光环逐渐褪去，真正的考验或许不在于能卖出多少杯啤酒，而在于能否找回那份让投资者继续相信增长的“甜蜜”。
雪王的转型之路，注定是一场关乎生死的内功修炼。资本市场可以容忍暂时的增速放缓，但不会永远为不确定的故事买单。
文：新黄河科技与大健康研究院 温玖
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